作者｜Eastland

(资料图)

头图｜视觉中国，图注：2020年7月24日，第五届中国（广州）国际新能源、节能及智能汽车展览会暨华南车展在广州保利世贸博览馆开幕，广汽新能源埃安V展出

传统燃油车最终将被淘汰已成定局，传统燃油车生产企业要么成功转型、要么死亡。成功的关键在“一慢一快”：燃油车业务慢速“退坡”、不要“崩塌”；新能源车业务快速做大，抓住机遇。

2022年初，比亚迪新能源车蓄足了狂飙突进的“能量”，燃油车也就完成了历史使命。时至9月，彻底告别燃油车半年之后，新能源车单月销量突破20万台，标准着比亚迪率先成功转型。

但与德、美、日系巨头相比，比亚迪燃油车根基太浅，其转型路径的参考价值有限。相比之下，广汽集团（及此前分析过的上汽集团）更值得关注。

到目前为止，广汽集团较好地把握了“一慢一快”的节奏：

燃油车没有退坡，销量逆势增长；

埃安年销30万目标实现在望（前三季累计销售18万台，余下3个月单月4万问题不大）。

广汽集团最新市值1270亿，“蔚小理”市值之和520亿美元、折合人民币3600亿。全资子公司埃安销量超过“蔚小理”之和，如能登陆科创板，市值将轻松越广汽集团（601238.SH）。

三大支柱

广汽集团通过子公司广汽乘用车公司（含埃安）及合营公司广汽本田、广汽丰田、广汽三菱进行整车生产、销售业务。

“两田”及乘用车公司可谓广汽集团的“三大支柱”。

2022年H1，广汽汇总口径（包含联营/合营公司）总收入达2428亿；合并口径（仅包含子公司）营收487亿；上市公司（作为母公司）营收仅为2.1亿元。

近年来，广汽“两田”销量走势与上汽大众、上汽通用有天壤之别：

2018年，上汽大众、上汽通用销量分别为206.5万台、197万台，合计403.5万台；

2019年，上汽大众降至192.6万台、上汽通用降至162万台；

2020年，上汽大众降至150万台、上汽通用降至141万台；

2021年，上汽大众降至125万台、上汽通用降至133万台，合计258万台，较2018年减少145.5万台！

反观广汽“两田”，销量不降反增：

2016年，广汽总销量165万台，合资品牌广汽本田、广汽丰田分别贡献63.9万、42.2万；广汽乘用车销量37.2万台，占集团总销量的22.5%。

2018年，广汽总销量创纪录地达到214.8万台，两田分别贡献74.1万、58万；广汽乘用车销量53.5万，占比24.9%。

2021年，广汽将纪录刷新至214.4万台，本田贡献78万，丰田贡献82.8万，丰田首次超越本田。自主品牌销量44.4万台（广汽乘用车32.4万台、埃安12万台），低于2018年，占比降至20.7%。

2022年H1，广汽集团总销量115万台，广汽丰田再度超越广汽本田，广汽乘用车销量为27.3万台（其中广汽乘用车17.3万台、广汽埃安销量达10万台），占比提高到23.7%。

上汽合资品牌年销量成百万地跌，广汽“两田”却逆势增长（尽管幅度不大）。分析两家公司时，对此不可不察。

不过，广汽集团也有“不争气的孩儿”。

2022年9月23日，广汽集团向旗下存在“持续经营较大困难，现金流紧张”的合营/联营公司提借资金支持（通过委托贷款等方式）。其中：广汽菲克拿到2亿，用于员工安置及后续终止事宜；广汽三菱、广汽日野分别拿到10亿、3亿，用于“改善经营现金流”。

2021年，广汽菲克产能利用率不到5%，必须“收摊儿”了。另外两家也不乐观：2022年H1，广汽三菱（设计产能为20万台/年）销量仅1.37万台（2019年H1为12.1万台），营收18.2亿，净亏损5.15亿；广汽日野更惨，全年营收1.2亿、亏损7130万。

随着广汽三菱、广汽菲克、广汽日野等品牌的衰落，广汽本田、广汽丰田、广汽乘用车（含埃安）销量占比从2017年的82.8%一路提高到2022年H1的98.3%。

“三大支柱”之外，广汽集团“藤曼”枯萎殆尽。

广汽本田稳住阵脚，广汽丰田逆势增长

2021年，广汽本田、广汽丰田销量分别相当于2019年销量的101%、121%。

2021年，广汽丰田推出凯美瑞中改款、第四代汉兰达、赛那、凌尚等车型，年销82.8万台，产能利用率超过120%。2022年H1，新车型销量进一步放大，前六个月销售50万台，相当于2019年H1的161%。

2021年，广汽本田推出雅阁、凌派、奥德赛等车型的中改款。尽管效果略逊于广汽丰田，产能利用率仍高达102%。2022年H1销量35.7万，相当于2019年H1的91%。

2021年，上汽大众、上汽通用合计销量258万台。与2019年的354.3万台相比，少卖近百万台！

2021年，广汽本田、广汽丰田合计销量161万台。与2019年的145.3万台相比，多卖近15.5万台。

新能源车（特别是插电混动车）敲响了燃油车的丧钟，首当其冲是油耗相对比较高的中低档车型。日系车将省油“技能”及混动方面的技术积淀相结合，销量比德系、美系“抗跌”符合逻辑。

如果日系合资品牌能再“撑”一二十年，待氢燃料电池大行其道，他们深耕数十年的技术或有用武之地。

自主品牌盈利能力偏弱

2022年H1，广汽合并口径营收487亿。其中，整车制造业务（即乘用车公司的自主品牌）营收331.5亿，成本321.9亿，毛利润9.6亿、毛利润率仅为2.9%。

2017年，广汽整车制造业务毛利润112亿、毛利润率高达22.2%；

2018年，毛利润降到82亿、毛利润率16.3%；

2019年，形势急转直下，11亿毛利润仅为2017年的十分之一。毛利润率3%（骤降13.3个百分点），并再也没有“回头”。

注：从2019年开始，上汽整车业务毛利润率也跌到“个位数”，但始终高于广汽，加之规模十倍于广汽，因此毛利润相当可观。2021年，上汽、广汽整车业务毛利润分别为274亿、20亿。

2021年，广汽自主品牌（传祺+埃安）销量44.4万台，单车毛利润约4500元，同期比亚迪单车毛利润达3.2万元，还被喷不会赚钱（2022年H1，比亚迪整车业务毛利润195亿，单车毛利润3万元）。

2022年H1，广汽自主品牌销量27.3万台，单车毛利润约3500元，较2021年直降1000元！

广汽整车制造（自主品牌）利润微薄，汽车相关业务（零部件制造、商贸服务）、“金融及其他”（毛利润率动辄40%、50%）成为重要的利润来源：

2019年，整车制造业务毛利润为10.9亿，与汽车相关业务（毛利润10.5亿）相差无几；

2020年，整车制造业务毛利润为9.7亿，汽车相关业务毛利润达11.5亿；

2022年H1，汽车相关业务（5.4亿）、金融（6.9亿）及利息收入（2.4亿）分别相当于整车毛利润（9.6亿）的56%、71%、25%，合计为整车业务的152%。

乘用车盈利能力偏弱，埃安索性“单飞”。埃安把自己“挤进”新势力阵营，不要说盈利，亏得少就可以鹤立鸡群了。

广汽的“里子”和“面子”

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才会录得经营利润。

蓝筹公司毛利润远大于各项费用之和，广汽则截然相反：

2021年，毛利润冲高到59亿、毛利润率7.9%；销售费用、管理费用分别达到43亿、39亿，加上8.3亿研发费用，三项费用之和达91亿，比毛利润高53%。总费用率达12.1%，比毛利润率高4.2个百分点。

2022年H1，毛利润率降至6.2%，仍比总费用率低4个百分点；总费用达50亿，比毛利润高65.6%。

假如广汽没有把绝大部分研发投入资本化，总费用将更高。

2021年研发投入51.65亿，广汽将其中43.4亿资本化，仅确认研发费用8.27亿，资本化率高达84%。同期比亚迪研发投入达106亿，确认研发费用80亿，资本化率24.8%。

2022年H1，广汽研发投入26亿，确认研发费用5.6亿，资本化率78.5%。同期比亚迪研发投入64亿、确认研发费用54亿，资本化率15.2%。

2022年H1，比亚迪净利润36亿。假如把64亿研发投入中的65%资本化，净利润将增至48.6亿，增幅达35%。

研发投入是“里子”，净利润是“面子”，比亚迪要的是“里子”。

广汽研发投入只有比亚迪的一半，输了“里子”。通过高资本化率压低研发费用，顾全的是“面子”。

利润来自“投资收益”

广汽毛利润低于总费用，净利润从何而来？答案是来自广汽本田、广汽丰田的投资收益。

2015年以来，有三个财年净利润大于投资收益：

2016年，净利润、投资收益分别为63亿、58亿，投资收益为净利润的93%；

2017年，净利润、投资收益分别为108亿、83亿，投资收益为净利润的77%；

2018年，净利润、投资收益分别为109亿、90亿，投资收益为净利润的83%；

即使在这三个财年，投资收益仍然占到净利润的八成。其它四个财年及2022年H1，投资收益均远高于净利润：2020年，投资收益99亿、净利润仅60亿；2021年，投资收益达118亿、净利润73亿；2022年H1，投资收益85亿，相当于净利润的148%。

没有广汽本田、广汽丰田贡献的投资收益，广汽集团早因连续亏损退市了。

值得注意的是，广汽投资收益均以现金方式兑现。不像腾讯，投了那么多公司，只能通过在二级市场减持套现。

例如2022年H1，广汽集团投资收益为85亿。其中。“对联营/合营企业投资收益”84.2亿。而现金流量表中，“取得投资收益收到的现金”为86.6亿（未说明来自联营/合营企业的金额）。#家规甚好#

“双轮”驱动——节能车+新能源车

广汽新能源车的主力是埃安。

2021年Q1，埃安销量为1.8万台，占广汽新能源车总销量的82%；

2022年Q1，埃安销量增至4.5万台，占广汽新能源车总销量的85%；

2022年Q2，埃安销量达到5.5万台，占广汽新能源车总销量的92%。

2021年Q1，新能源车销量占广汽总销量的4.3%，2022年Q2这个比例提高到11%。毫不夸张地说，埃安以一己之力担当着广汽新能源车的“大业”。

2021年7月，广汽丰田新能源一期（20万台/年）建成投产，埃安独大的局面将得到改观。

除了新能源车，广汽还搞了个有“广东特产”——节能车。

广州有个《节能车目录》，进入目录的车型虽不能像新能源车那样直接上牌，但摇号中签率大大提高。普通燃油车一号难摇，节能车中签率最高可达100%。

毫无悬念的是，广州《节能车目录》的主角是广汽，雅阁、凯美瑞、雷凌、威兰达、皓影、奥德赛等品牌的混动或“双擎”车型均被囊括其中。由于不是插电混动，相关车型只能被冠以“节能车”之名，在广州享受“东道主”待遇。#地方特色挺浓#

“两田”在燃油车领域取得极大成功，它们在品牌、技术方面的强大优势既是财富，也是包袱。与比亚迪激进的新能源路线相比，将燃油车“渐进改良”为节能车是广汽的优势策略。

2021年Q1，节能车、新能源车销量分别为5万台、2.2万台；2022年Q1，节能车销量10.6万台，仍是能源车销量的2倍；2022年7~8月，新能源车销量5.8万台，与节能车差距大幅收窄。新能源车、节能车合计占总销量的33%。

纯电动不是最终解决方案：一是化学电池能量密度比汽油、液氢差两个数量级；二是循环寿命偏低；三是锂、镍、钴等资源的可采储量，尤其是可以相对低成本开采的储量不足；四是难以大规模、低成本处理废旧电池，不能像处理废纸、废钢、废旧塑料一样，成吨地抛进某种装置。

同为过渡方案，纯电动车在节能环保方面与混动车（包括插电混动）各有优劣。鼓吹纯电是唯一、终极解决方案的，都是没有能力推出混动产品的主儿，比如特斯拉、小鹏。

广汽不可能像比亚迪那样断然停产燃油车，从混动（主要是非插电混动的所谓“节能车”）入手是非常务实的战略，预计“两田”及广汽乘用车将全面转向混动化。

“母以子贵”，“两田”攻守兼备，埃安崭露头角，广汽集团投资价值高于尚在转型中的其它燃油车制造企业。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议